擁有“王老吉涼茶”的醫(yī)藥健康巨頭白云山（600332.SH、00874.HK），意外中止了子公司境外上市。

近日，白云山發(fā)布公告稱，將暫時(shí)中止推進(jìn)廣州醫(yī)藥股份有限公司(簡(jiǎn)稱“廣州醫(yī)藥”)發(fā)行境外上市外資股(H股)并上市相關(guān)工作。

對(duì)此，香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)長(zhǎng)江商報(bào)記者表示，此次中止廣州醫(yī)藥上市，一是港股最近環(huán)境確實(shí)不好，另一方面資本市場(chǎng)可能對(duì)醫(yī)藥商業(yè)板塊的成長(zhǎng)性存疑。

值得一提的是，擬分拆的子公司廣州醫(yī)藥，在白云山主營(yíng)業(yè)務(wù)中屬于大商業(yè)板塊，其2019-2021年?duì)I收占白云山總營(yíng)收的均值為67.68%，占比較大，但毛利率均值僅為6.58%，同時(shí)，大商業(yè)板塊負(fù)債占白云山總負(fù)債額比重高達(dá)72.29%。

上市路中斷

準(zhǔn)備工作做了那么多，廣州醫(yī)藥上市前卻急“剎車”。

6月24日，白云山發(fā)布公告稱，考慮到由于中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的核準(zhǔn)批復(fù)有效期已經(jīng)在2022年6月23日屆滿，以及目前香港資本市場(chǎng)變化，結(jié)合本公司及廣州醫(yī)藥的發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)審慎研究，本公司及廣州醫(yī)藥決定暫時(shí)中止推進(jìn)廣州醫(yī)藥發(fā)行境外上市外資股相關(guān)工作。

沈萌在接受長(zhǎng)江商報(bào)記者采訪時(shí)分析，一般企業(yè)中止上市的真正原因無(wú)非兩個(gè)，一是自身無(wú)法滿足港交所上市要求，二是當(dāng)前市場(chǎng)估值及認(rèn)購(gòu)狀況嚴(yán)重低于預(yù)期。廣州醫(yī)藥作為國(guó)企無(wú)法滿足上市要求的可能性不大，因此廣州醫(yī)藥中止上市應(yīng)該是市場(chǎng)反應(yīng)的人氣不足。

事實(shí)上，自從2020年底，白云山董事會(huì)和管理層召開(kāi)3次股東會(huì)議，審議通過(guò)了“廣州醫(yī)藥分拆上市方案”，在經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可后，2021年3月31日，廣州醫(yī)藥就向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行上市申請(qǐng)。

2021年7月，廣州醫(yī)藥收到了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)文件，核準(zhǔn)內(nèi)容中提到，廣州醫(yī)藥將發(fā)行不超過(guò)約9.39億股境外上市外資股，融資主要投入到零售業(yè)務(wù)，包括醫(yī)院藥房、DTP藥房等。

廣州醫(yī)藥黨委書記、董事長(zhǎng)鄭堅(jiān)雄曾公開(kāi)表示，“我們已正式通過(guò)港交所上市聆訊，后續(xù)可安排上市發(fā)行，預(yù)期今年（2021年）內(nèi)可完成上市?！?/p>

與此同時(shí)，白云山內(nèi)部對(duì)于上市工作做了一系列業(yè)務(wù)資源整合。因白云山與廣州醫(yī)藥在醫(yī)藥批發(fā)和零售領(lǐng)域存在一定的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，為了能夠推進(jìn)廣州醫(yī)藥順利上市，白云山將旗下醫(yī)藥零售和流通業(yè)務(wù)全部裝進(jìn)廣州醫(yī)藥。

具體動(dòng)作包括，白云山下屬全資子公司廣州采芝林藥業(yè)有限公司（“采芝林藥業(yè)”）已將其持有的廣州澳馬醫(yī)療器械有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予廣州醫(yī)藥；采芝林藥業(yè)擬將其業(yè)務(wù)部門藥品營(yíng)銷中心和醫(yī)院銷售部轉(zhuǎn)讓予廣州醫(yī)藥；采芝林藥業(yè)擬將其持有的廣州采芝林藥業(yè)連鎖有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓予廣州醫(yī)藥；公司全資子公司廣州醫(yī)藥進(jìn)出口有限公司已將其銷售二部相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)等轉(zhuǎn)讓予廣州醫(yī)藥。

然而，在白云山內(nèi)部管理層進(jìn)行努力的時(shí)候，外部市場(chǎng)卻不盡如人意。2021年底至2022年3月，港股市場(chǎng)可以說(shuō)哀鴻遍野，恒生指數(shù)在3月15日下探到最低點(diǎn)18235.48點(diǎn)，此后雖有上漲，但仍在低位震蕩盤整，2022年6月24日上漲2.09%至21719.06點(diǎn)。

大商業(yè)板塊成長(zhǎng)性或存疑

除了港股市場(chǎng)大環(huán)境的影響，沈萌提到的人氣不足或還包括，資本市場(chǎng)對(duì)醫(yī)藥商業(yè)的成長(zhǎng)性并不樂(lè)觀。

公開(kāi)資料顯示，白云山主要業(yè)務(wù)板塊包括大南藥、大健康和大商業(yè)。大南藥主營(yíng)中西成藥、化學(xué)原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學(xué)原料藥中間體的研究開(kāi)發(fā)、制造與銷售；大健康包括產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，值得一提的是，白云山“大單品”王老吉涼茶即屬于這一板塊；大商業(yè)板塊包括西藥、中藥和醫(yī)療器械的批發(fā)、零售和進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

2021年年報(bào)顯示，白云山實(shí)現(xiàn)營(yíng)收690.14億元，同比增長(zhǎng)11.9%，歸母凈利潤(rùn)為37.20億元，同比增長(zhǎng)27.6%。

分行業(yè)來(lái)看，大南藥行業(yè)營(yíng)收107.89億元，占比為15.63%，大健康行業(yè)營(yíng)收108.51億元，占比為15.72%，大商業(yè)行業(yè)營(yíng)收467.79億元，占比為67.78%，占比最大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月31日，白云山的醫(yī)藥零售網(wǎng)點(diǎn)共有154家。

值得一提的是，雖然大商業(yè)板塊的零售網(wǎng)點(diǎn)眾多，營(yíng)收規(guī)模最大，但其毛利率相較大南藥的44.07%和大健康的47.34%，卻甚為可憐，近三年分別為6.69%、6.64%、6.41%，呈逐年下降態(tài)勢(shì)。

此外，長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，2021年白云山負(fù)債總額347.91億元，大南藥、大健康、大商業(yè)板塊的負(fù)債金額分別為83.32億元、49.51億元、251.51億元，大商業(yè)負(fù)債占總負(fù)債金額達(dá)72.29%。

業(yè)內(nèi)人士表示，或是因此，大商業(yè)板塊的收益率和估值都比較低，分拆其上市的目的，也有讓大南藥和大健康估值更充分的考慮。

雖然大商業(yè)板塊的高負(fù)債和低毛利拖累了白云山的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，但值得注意的是，其整體的財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)健康。

2021年白云山的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)52.62%，但其中應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款金額達(dá)到147.33億元，也就是說(shuō)，這一部分是占用下游客戶的無(wú)息負(fù)債，如果將此剔除，有息負(fù)債率僅為30.34%。

此外，白云山的貨幣資金不斷增長(zhǎng)，從2019年末184.70億元增長(zhǎng)到2021年末的223.77億元。截至2022年3月末，貨幣資金達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的235.74億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為44.19%。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，貨幣資金的大幅上漲可能存在三方面原因，一是占用下游資金導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升；二是占用上游資金，導(dǎo)致應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率下降，三是募資直接導(dǎo)致貨幣資金增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2016年8月定向增發(fā)78.86億元外，白云山在2017年之后并沒(méi)有募集過(guò)資金。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為5.93次，較上年5.57次有所增加，說(shuō)明對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)有所增強(qiáng)；而應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率為4.68，較上年4.36有所增加，可見(jiàn)其對(duì)上游供應(yīng)商的話語(yǔ)權(quán)有所減弱。

但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，白云山的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是不斷下降的，從2013年10.7次下降到2017年5.15次，再持續(xù)下降到4.68。話語(yǔ)權(quán)的不斷增強(qiáng)，意味著其可以利用更多的上下游資金。